投资小红书-第150期

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过面尘土、伤痕累累，但我们依然且必须相信时间的

凯恩斯是20世纪伟大的经济学家，也是20世纪伟大的投资家。他一度认为可以凭借“过人学识”和“优于常人的未来预测方法”进行货币和大宗商品的投机交易，但因此两度倾家荡产。

凯恩斯最终认识到，市场走势由于“动物精神”的存在具有极大的不确定性，无法量化的不确定是投机者的死敌，而做足功课的懂行投资者却能抓住由此带来的买进机会。20世纪30年代早期，凯恩斯已经从一个投机者转变成了“由下而上”的选股人。

他说：“随着时间的推移，我越来越相信正确的投资方法应当是将大量资金投入到你了解的、完全信任其管理模式的公司。选择过多知之甚少也没有特别理由值得信任的公司，以此控制风险的做法是错的。”

1925年～1946年，凯恩斯所管理的国王学院的全权委托投资组合年化收益率为15.21%，远远跑赢同期英国股指8.08%的年化收益率。凯恩斯1946年去世时留有约50万英镑的净资产（相当于现在数千万美元资产），同时留下8万英镑的珍贵书籍和艺术收藏品。

凯恩斯的两次倾家荡产

凯恩斯1920年时利用自己的国际金融知识投入到货币市场，凯恩斯相信自己拥有“过人学识”。他推测战后通货膨胀会使法国法郎、德国马克和意大利里拉贬值，于是对其采取卖空。他长期持有印度卢比、挪威和丹麦克朗以及美元。

在最初的几个月中，他与几位合伙人所成立的对冲基金净利润达3万美元，后来又赚了8万美元，考虑到当时欧洲大部分国家基本都因战争而破产，这笔钱堪称天文数字。但短短4周之后，对德国的乐观情绪让欧洲货币又抬头使得他们的全部资金毁于一旦。

凯恩斯后来在家人和朋友的帮助下东山再起，作为一名深信自己能够量化供需曲线影响的经济学家，凯恩斯着迷于大宗商品交易。他在1927年净资产超过340万美元，1929年股市崩溃后，他的净值亏损80%，导致他不得不选择出售部分画作（最终并没有卖）。1930年凯恩斯的大宗商品持仓几乎化为乌有。凯恩斯曾教过的一名学生塞尔·库克是国民互助人寿保险协会副主任，1930年年中破产，7月开枪自杀。

即使经济学家凯恩斯也没有预测到20世纪30年代即将被吞噬的世界经济和一触即发的二战。凯恩斯通过堆积如山的定价数据建立的“过人学识”未能使其免遭灾祸。但他抖落一身浮尘，在经济历史最灰暗的十年重整旗鼓，成为一个名迥然不同的投资者。

凯恩斯的转变

经历了20世纪30年代一系列市场失事时间锤炼，凯恩斯已经不再相信自己的宏观经济理论可以预测大规模的投资者情绪，凯恩斯遂放弃了货币和大宗商品交易，并在20世纪30年代转而投资股票，最终得以创造财富，这无疑需要极大的勇气。

面临1929年史上最严重的抛售，凯恩斯实际上成为逆向投资者。他没有跳上救生艇，而是继续留在风暴肆虐的船只上。他相信通货紧缩可以让低利率回归，投资者能够从中受益。虽然大宗商品仓位已遭毁灭，但他却认定股票不仅能保住一定的价值，还能反弹。在1931年的形势下有这样的想法需要足够的胆量，而这成就凯恩斯作为基金经理奠基人和未来投资者启发人的地位。

1932～1937年，很少有人意识到这一时期是继1921～1929年繁荣之后，20世纪第二大价格回升期，20世纪30年代反弹期间美股涨幅近280%。凯恩斯在整个30年代均未退出市场，但他在1937年至二战期间经历了惩罚性的亏损。

1942～1946年，这是又一次难以置信的反直觉浪潮。德国正在轰炸伦敦，英国数百只舰船沉没，一直到1944年诺曼底登陆之前，欧洲形式相当严峻，但凯恩斯坚持自己的投资组合，此间美股上涨122%。

凯恩斯在整个20世纪30年代和二战期间，都坚持持有自己精心挑选的股票——几乎代表着经济的每一个重要组成部分。如果他在危机时刻（1929年大崩盘和1937年经济衰退之后）卖出这些股票，取得的回报一定很差。在看似最糟糕时期有两次鲜为人知的价格回升，构成凯恩斯总收益的最大一部分。

凯恩斯转变成了长期投资者。他在给国民互助人寿保险公司董事们发出的备忘录中说：“如果我们退出，我们在思想上很难接受再回来。最后回来已经太迟，必定会被复苏远远抛到身后。如果永远不会复苏，又有什么关系。”

1934年后凯恩斯最终成为一名“由下而上”与集中投资的价值投资者。20世纪30年代早期，凯恩斯青睐于以便宜的价格买进大型公司股票，这就是整个价值投资学派的萌芽。1936年凯恩斯所管理的国王学院投资组合中将近66%的资产都是矿业股，同时代基金经理称之为“集中投资法”，即仅持有少数几只股票，与广泛多元化或指数投资组合相对。

凯恩斯的十大财富密匙

一是长期来看，股票盈利高于债券。虽然这不是一条真理（取决于研究的具体时期），但他却普遍成立。

二是投机是危险的博弈。凯恩斯原本认为凭借自己的“过人学识”，他可以在货币和大宗商品市场波动中游刃有余。投机的光芒也许会迷乱你的双眼，但务必谨记鲜少投机者能取得良好的长期回报。他们可以走运一时，最终的表现会回归或低于平均水平，因为他们不可能了解市场走向的每一个重要事实。投机是危险的博弈。

三是可能并不等于必然。你可能拥有某些优秀分析师的收益和债券利息预测，或是关于不同周期的最新个股分析图表。信息经济的时代充斥着这样的数据，但并不能保护你不受股票和经济市场不确定之害。无法量化的不确定是投机者的死敌，而做足功课的懂行投资者却能抓住由此带来的买进机会。

四是对冲风险有助于平衡你的投资组合。你需要组合几种在市场下行时无关联的资产，实现真正的分散投资。如果你关注对冲风险，就会发现不是所有的资产都能同时上涨，市场下行时负相关的投资资产方能发挥作用。

五是利用内在价值。20世纪30年代面对市场的暴跌，凯恩斯决定集中于公司内在价值。公司如果破产价值几何？公司的竞争优势如何？未来盈利点有哪些？考察公司的账面价值和市盈率，与其他公司比较下来如何？你会持有一只股票长达10年吗？

六是股息不会说谎。凯恩斯20世纪30年代购买了大量公用事业公司股票，形成很好的投资缓冲和收益流。找出定期提高股息的公司，这些就属于全世界最稳健的公司，能够实现持久、稳定的经营。

七是不要随波逐流。逆势投资终有回报。找出稳健、不受欢迎的公司，以低价买入并坚持持有。不要试图择时操作，但要找准机会购买有护城河保护的公司。与购买当今热门股票并盼望它们增值相比，找出并持有冷门股票可以带来更大收益。股票不是选美比赛，成百上千的股票虽未赢在今天，但时间的洗礼会让他们走向成功之巅。大多数时候市场能有效地完成证券定价，但不是永远如此。为什么不利用市场犯下的错误，借机选出失宠的股票或行业呢？

八是长期投资。即使当前经济环境不景气，如果你拥有仍然符合你投资偏好的长期投资政策，务必要坚持。投资者最大的危险就是冲动行事，市场随时会发出错误信号，营造恐慌，一定要坚持自己的投资策略。

九是要消极投资。由于“动物精神”从中作梗，你无法预言长期或短期预期状态，将大部分资金用于购买廉价指数基金，少量指数基金即可形成多元化投资组合。大部分投资者对市场的预测往往是错的，为何不直接抓住主要市场呢？

十是享受生活。制定好满足目标的全面投资计划后，就把它放在一边，每年查看一次，其他时间去享受生活吧。

（本文摘自《在股市遇见凯恩斯》，作者约翰F·瓦辛格 译者郭武文）

责编：战术恒

校对：杨立林